文：权衡财经iqhcj研究员 余华丰
编：许辉
科创板为未盈利生物医药企业量身定做了“第五套上市标准”“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
6月12日IPO被受理的四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（简称：锦江电子）拟冲科上市，保荐机构为中信证券。公司本次公开发行股票的数量不超过2550万股，公开发行股份数量不低于本次发行后总股本的25.00%；此次拟投入募集资金26.91亿元，用于研发及技术中心建设项目、生产基地项目、营销网络及营销能力建设项目和补充流动资金（5亿元）。公司是一家拟采用第五套上市标准的医疗器械公司，预计上市后估值高达107.6亿元。
锦江电子系兄弟五人持股，实控人多有部队过往；规模较小，连续两年净利润为负，毛利率持续下滑；销售费用超管理费用常超研发费用；关联交易大幅上升，前五大客户和供应商存在数人参保公司；产能利用率起伏低位，大额用募资用于工程建设与研发费用。
兄弟五人持股，实控人多有部队过往
2002年1月18日，李楚雅、李楚森、李楚文、陈友慧、洪光共同设立锦江电子有限，注册资本为500万元，其中李楚森以现金及实物出资157.50万元、李楚雅以实物出资157.50万元、李楚文以现金及实物出资140.00万元、洪光以现金出资40.00万元、陈友慧以实物出资5.00万元。
锦江电子有限设立时，为便于公司相关手续的办理，李楚文代其父亲李常泰、李楚渝合计持有公司17.00%的股权（对应注册资本85.00万元），其中8.50%的公司股权应归属于李常泰、8.50%的公司股权应归属于李楚渝。李常泰原名为李常太，公开资料可知，成都军区总医院曾有一位专家李常太，并发表7篇学术论文被引用，或为同一人。
截至招股说明书签署日，李楚文直接持有公司13.0221%的股份，李楚雅直接持有公司22.0638%的股份，二人合计直接持有公司35.0859%的股份，为公司控股股东、共同实际控制人。李楚渝、李楚森和李楚武为共同实际控制人的一致行动人，分别直接持有公司1.5784%、12.1141%和4.1719%的股份。李楚文、李楚雅合计控制公司52.9503%的表决权。
2022年9月21日，李楚文、李楚雅与李楚渝、李楚森、李楚武共同签署《一致行动协议》，就共同控制及一致行动安排进行了约定和确认。李楚雅、李楚文、李楚森、李楚武、李楚渝系亲兄弟关系；李楚雅、李楚文为共同实际控制人，李楚森、李楚武、李楚渝为共同实际控制人的一致行动人。厉害的是五人中除李楚文未在部队服役外其他四人均有总参谋部某研究所过往，李楚渝66岁、李楚雅65岁、李楚森57岁、李楚文56岁、李楚武53岁。
此外，李楚森控制并担任董事长兼总经理的成都心吉康科技有限公司，报告期内主营业务为可穿戴医疗电子设备的研发、生产和销售。李楚森控制并担任执行董事兼经理的成都市凯瑟刀医疗科技有限公司，报告期内主营业务为血栓抽吸、血栓旋切等设备的研发。
除共同实际控制人李楚文、李楚雅，一致行动人李楚森外，其他持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为信立泰器械、锦宁合伙、高瓴祈睿（及高瓴祈翼），高瓴祈睿、高瓴祈翼合计持有公司7.2348%的股份。信立泰器械为A股上市公司信立泰（股票代码为002294.SZ）的控股子公司。主要从事高端介入医疗器械的研发、生产和销售，布局涵盖心脑血管、外周血管等细分市场领域，与公司主营业务无关。
报告期内，锦江电子的经营活动现金流量净额分别为188.14万元、-2,946.52万元及-7,502.58万元，2020年，公司现金分红金额3000万元。
规模较小，连续两年净利润为负，毛利率持续下滑
锦江电子是一家专注于心脏电生理领域诊断和消融高端创新医疗器械研发、生产和销售。2020年-2022年，2020年-2022年，公司营业收入分别为4133.90万元、6061.59万元和5915.90万元，净利润分别为2472.50万元、-1658.97万元和-104.24万元。截至报告期末，公司未分配利润为-299.86万元。与同行业上市公司相比，公司销售规模较小，主要系报告期内公司仍以设备销售为主，耗材销售占比较低尚未形成规模导致。
若锦江电子自上市之日起第4个完整会计年度触发《科创板上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润（含被追溯重述）为负且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的期末净资产（含被追溯重述）为负等情况，则可能导致公司触发退市条件。
报告期内，锦江电子设备类产品及耗材类产品合计收入占主营业务收入的比例分别为95.52%、96.69%和95.26%。公司主营业务收入由多道生理记录仪、心脏射频消融仪、标测类导管和消融类导管等产品销售收入构成设备类产品中，多道生理记录仪占各期主营业务收入的比例分别为80.84%、74.57%及68.16%，为报告期内公司的主要收入来源。
报告期内，锦江电子设备类产品中的多道生理记录仪产品销售均价整体波动较小。2021年和2022年，公司心脏射频消融仪销售单价分别下降5.83%和上升14.62%，主要系终端医院需求情况与市场行情价格波动影响，公司心脏射频消融仪销售单价基本保持稳定。公司导管类产品的销售价格相对稳定。其中，2022年度公司导管类产品销售均价小幅下降，主要系公司导管类产品仍处于市场开拓初期，为更好地配合导管产品市场推广，进一步抢占导管产品市场份额，公司采取了促销政策，因此导管产品平均单价有所下降。
锦江电子核心产品LEAD-Mapping?心脏电生理三维标测系统于2022年12月获批，目前处于商业化初期；LEAD-PFA?心脏脉冲电场消融仪和PulsedFA?一次性使用心脏脉冲电场消融导管预计于2023年四季度获批。
公司多款核心产品处于临床阶段或注册申报阶段，其中LEAD-PFA?心脏脉冲电场消融仪预计于2023年四季度获批，PulsedFA?一次性使用心脏脉冲电场消融导管预计于2023年四季度获批，PulsedFA?一次性使用心脏压力脉冲电场射频消融导管预计于2024年四季度获批，压力灌注射频消融导管于2025年四季度获批。
报告期内，公司综合毛利率为80.98%、78.51%和72.72%。与可比同行相比，公司的毛利率有所下降，从高出7个点、6个点到稍高出2个点。
销售费用超管理费用超研发费用
截至2022年12月31日，锦江电子拥有321名员工，拥有研发人员67人，占员工总人数的20.87%。报告期内，公司研发费用金额分别为971.45万元、2,032.86万元和962.89万元，占营收46.10%、59.67%和49.54%，在5%以上。截至2023年4月30日，公司已取得90项发明专利授权，其中，应用于主营业务90项，在5项以上。
报告期各期，锦江电子销售费用分别为1,132.61万元、1,744.88万元和2,459.59万元。2020年及2021年，公司销售费用率分别为27.40%、28.79%和41.58%，高于同行业上市公司平均水平23.47%、25.17%和25.43%。
关联交易大幅上升，前五大客户和供应商存在数人参保公司
截至招股说明书签署日，锦江电子与持有公司5%以上股份的股东信立泰器械签署了战略合作框架协议，就公司现有及在研产品在部分医院的销售达成了合作意向。截至招股说明书签署日，公司与信立泰器械尚未签署具体经销协议，信立泰器械尚未开展对公司产品的经销，报告期内除公司为信立泰器械提供会务培训，并收取相关会议费外，与信立泰器械不存在其他关联交易。
2020年-2022年，锦江电子向前五大客户销售收入合计金额分别为456.73万元、577.01万元和924.52万元。欣达康（武汉）科技有限公司为公司2021年第二大和2022年第一大客户，公司向其销售金额分别为132.28万元和325.81万元。此客户成立于2021年3月17日，2021年和2022年社保缴纳人数为3人和4人。
贵州鑫铂恩科技有限公司成立于2020年8月14日，2020年-2022年社保缴纳人数分别为1人、3人和4人。2022年公司向其销售收入为135.40万元。
2022年度公司的第四大客户为四川省医学科学院·四川省人民医院，其位居成都，与公司气所处的地理位置相同，而李常太主要就职之处为成都军区总医院。
锦江电子采购的主要原材料包括电子元件、高分子管材、结构件和PCB板等产品，采购的主要委外服务为临床及CRO、SMO服务。公司主要供应商包括深圳市诺诚时代科技开发有限公司、东莞市佳敬塑胶有限公司、雷莫电子（上海）有限公司、深圳市恩智科技有限公司、HnGMedicalIncorporated等原材料生产商和代理商，以及盛恩（北京）医药科技有限公司、成都铭源恒医疗科技有限公司等CRO、SMO服务提供商。
报告期内，锦江电子部分关键原材料存在向单一供应商采购的情况。公司主要向NorthernDigitalInc.的境内代理商深圳市诺诚时代科技开发有限公司采购磁定位板及磁传感器，用于公司磁定位设备及导管产品的生产；向PulseTechnologies,Inc.的代理商HnGMedicalIncorporated采购头电极，用于研发和生产导管类产品。
上海恒云贸易商行为公司2020年第二大供应商，查公开资料显示，其经营状态为注销。2020年社保缴纳人数为0人。2020年公司向其采购导管、连线金额为139.81万元。
成都铭源恒医疗科技有限公司为公司2020年和2021年前五大供应商之一，公司向其采购SMO服务金额分别为124万元和162万元。此供应商成立于2019年10月18日，注册资本20万元，实缴5万元。2020年和2021年社保缴纳人数分别为3人和4人。
产能利用率起伏低位，大额募资用于工程建设与研发费用
锦江电子医疗器械研发及技术中心建设项目拟投资9.578亿元，主要聚焦于心脏电生理领域技术和产品研发，建设满足公司长期研发需求的多功能研发平台。其中技术中心建设费用为3,423.50万元，占比3.57%；基本预备费为273.88万元，占比0.29%；研发费用投入为9.207亿元，占比96.14%。
锦江电子医疗器械生产基地项目公司拟投资9.004亿元，在温江成都医学城购置80亩工业用地用于本项目的建设。其中工程建设费用为7.857亿元，占比87.27%；基本预备费为6,285.89万元，占比6.98%；土地使用费为3,601.17万元，占比4.00%；铺底流动资金为1,579.34万元，占比1.75%。
2020年-2022年，锦江电子设备类产品产能利用率分别为92.46%、96.72%和80.82%，产销率分别为74.47%、100.00%和86.44%。产能利用率起伏，并在2022年录得低位，产销率也起伏。
公司的无形资产主要包括土地使用权、软件、专利权和注册证。2020年末、2021年末及2022年末，公司的无形资产分别为1,158.93万元、1,032.25万元和2,593.55万元，占非流动资产的12.95%、6.41%和13.05%。
报告期内，公司投资收益金额分别为2,270.33万元、-281.91万元和50.37万元，投资收益主要构成系持有及处置联营企业股权所确认的相关损益。2020年公司投资收益金额较大，主要系当期处置持有联营企业苏州信迈部分股权相应取得2,298.97万元的收益。报告期内，苏州信迈各条产品管线对应产品仍在临床注册阶段，尚无产品取得注册证，未取得营业收入，相应仍处于亏损状态，若扣除苏州信迈相关投资损益后对公司持续经营能力不构成影响。
