文：权衡财经iqhcj研究员 李力
编：许辉
据中国人民银行广东省分行2023年8月31日公布的行政处罚信息公示表显示，广发证券因违反反洗钱业务管理规定收到人行罚单，被罚款486万元，是2023年以来人民银行系统开出的最高罚单。
已于9月7日回复第一轮问询并更新了招股书的浙江祥邦科技股份有限公司（简称：祥邦科技）拟在创业板上市，保荐机构正是广发证券。本次公开发行股票不超过7,500.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），不低于本次发行完成后股本总数的10%。公司此次拟投入募集资金18亿元，用于年产3亿平米胶膜建设项目和补充流动资金（8.3亿元）。
祥邦科技夫妻一人为中国香港籍，超六成募集额用于补流；经营活动现金流量净额为负，毛利率下跌过半；研发费用率低，销售费用率数倍于同行，与3M合作存风险；原材料价格波动影响大，客户供应商双集中；应收账款和存货高企。
夫妻一人为中国香港籍，超六成募集额用于补流
祥邦科技前身祥邦有限由香港国际于2006年7月5日出资设立，设立时注册资本为600.00万美元。香港国际系曹祥来和姚彦汐于2000年12月28日设立的公司，香港国际设立时曹祥来持有60%股权、姚彦汐持有40%股权。2006年7月，祥邦有限设立时的股东香港国际由曹祥来实际控制，香港国际为朱锦伟、何帮井代持。报告期初的公司股东中，光导咨询系为曹祥来代持，朱锦伟系为何帮井代持。2017年1月，整体变更为股份有限公司。
公司控股股东为曹祥来，实际控制人为曹祥来和姚彦汐夫妇。截至招股说明书签署日，曹祥来和姚彦汐在公司分别担任董事长和董事职务，曹祥来系上海昌智盛控股股东及上海弗芮、杭州祥锋、上海祥柠执行事务合伙人；曹祥来直接持有公司16.11%的股份，姚彦汐直接持有公司6.04%的股份，两人合计直接持有公司22.15%股份，并通过上海昌智盛、上海弗芮、杭州祥锋和上海祥柠间接控制公司13.42%股份，合计控制公司35.57%股份。
截至招股说明书签署日，单独持有公司5%以上股份的其他股东为汇嘉汇盈，持有公司5.31%的股份；毅达宁海、融实毅达和毅达产才分别持有公司3.32%、1.99%和1.33%的股份。金华产业、万联广生和财通创新分别持有公司295.97万股、118.39万股和295.97万股，占公司总股本的比例分别为0.71%、0.29%和0.71%。
2021年末-2023年6月末，祥邦科技交易性金融资产余额分别为1.17亿元、1.5亿元和0万元，主要系为提高资金管理效率购买的理财产品及银行大额存单。理财不断赎回，跟公司的经营失血有关，2020年-2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额分别为-2,023.90万元、-1.845亿元、-7.862亿元和-3.88亿元，尽管公司的经营不断失血，但公司仍不断进行现金分红。2021年-2023年1-6月，公司现金分红金额分别为1083.13万元、1139.12万元和2071.77万元。
2020年至2023年1-6月，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到1,914.63万元、8,760.19万元、6.634亿元和2.324亿元。为满足营运资金与资本开支需求，公司银行借款增长较快，报告期各期末，公司短期借款与长期借款金额合计分别为1.421亿元、7,698.53万元、7.974亿元和13.062亿元。
祥邦科技此次募投项目中，年产3亿平米胶膜建设项目，拟投资10亿元，其中使用本次募集资金9.7亿元，新建厂房及生产线，并配套一系列辅助设备设施和人员，新增光伏胶膜产能3亿平方米/年。其中固定资产投资合计7.135亿元，铺底流动资金2.865亿元。此外，公司拟将本次募集资金中的8.3亿元用于补充流动资金。
经营活动现金流量净额为负，毛利率下跌过半
祥邦科技主要从事光伏胶膜的研发、生产及销售，主要产品包括POE胶膜和EVA胶膜等。2020年-2023年1-6月，公司营业收入分别为6.447亿元、10.167亿元、24.49亿元和15.669亿元，净利润分别为6138.16万元、8205.23万元、1.608亿元和4685.13万元。
2020年-2023年1-6月，祥邦科技POE胶膜销售收入分别为5.274亿元、8.761亿元、17.753亿元和9.086亿元，2021年和2022年分别较上年增长66.10%和102.64%。报告期内，公司POE胶膜销售收入增长主要由销量增长驱动，得益于下游光伏组件企业发展带来的普遍性增长与POE胶膜契合光伏行业发展趋势带来的结构性增长。
2023年1-6月，EVA树脂原材料价格回落较多，使得POE树脂原材料及POE胶膜销售价格相对较高，影响了POE胶膜的市场需求。若公司无法有效应对原材料相对价格的变动，将对公司经营业绩产生不利影响。
祥邦科技EVA胶膜销售收入分别为1.156亿元、1.286亿元、5.906亿元和4.148亿元，2021年和2022年分别较上年增长11.29%、359.18%。报告期内，公司EVA胶膜销售收入变动主要受销量影响，2021年公司EVA胶膜因原材料价格上涨销售单价增长较多，但销量受原材料供应及客户采购意愿影响而降低，整体销售收入变动不大；2022年，公司为提升整体市场占有率、满足客户多元化的封装需求，优化了销售结构策略。
EVA胶膜销量与销售收入增长较快，其中部分EVA胶膜可与POE胶膜或EPE胶膜搭配用于光伏组件封装。2023年1-6月公司EVA胶膜因原材料价格下跌销售单价下降较多，公司与POE胶膜和EPE胶膜进行搭配的EVA胶膜销量大幅增加，使得EVA胶膜销售收入增加较快。
公司EPE胶膜销售收入分别为70.77万元、6,445.60万元和2.359亿元，销量分别为5.18万平米、547.92万平米和2,313.62万平米，销售单价分别为13.67元/平米、11.76元/平米和10.20元/平米。
目前，光伏胶膜各品类共存，EVA胶膜等产品仍占据重要的市场份额。POE胶膜的市场拓展受原材料供应量及供应价格、光伏行业技术发展、组件客户商业选择等因素影响，存在不确定性。此外，POE胶膜技术与产品迭代较快，创新与研发风险较大，公司POE胶膜技术与产品是否能持续获得市场认可存在不确定性。
2020年-2023年1-6月，祥邦科技主营业务毛利率分别为25.10%、24.03%、16.98%和10.97%，整体呈现下降趋势。与可比同行相比，公司显得略高，但挡不住行业整体毛利率不断走跌。
目前，光伏胶膜的市场竞争呈现“一超多强”格局，福斯特行业龙头地位稳固，公司主要凭借技术创新形成的差异化优势参与市场竞争，在POE胶膜细分领域具有竞争优势。2022年，公司光伏胶膜销量达到1.83亿平方米，根据2023年6月中国光伏行业协会发布的《2022-2023年中国光伏产业年度报告》数据测算，整体市场占有率为5.73%，POE胶膜市场占有率为37.32%；根据Infolink数据测算，公司在N型组件领域的胶膜市场占有率为34.27%。2023年1-6月，公司光伏胶膜销量达到1.46亿平方米，根据工信部及中国光伏行业协会数据测算，整体市场占有率为6.62%，较2022年有所提升。
目前，光伏胶膜行业呈现以福斯特为第一梯队，斯威克和海优新材等企业为第二梯队的竞争格局。2022年，福斯特的经营规模与盈利能力均处于行业领先位置。公司在经营规模方面与同行业可比公司间存在一定差距。
研发费用率低，销售费用率数倍于同行，与3M合作存风险
报告期各期末祥邦科技员工总数分别为346人、542人、905人和997人。截至2023年6月30日，公司拥有各类研发人员合计145人，占员工总数的14.54%。截至招股说明书签署日，公司获得境内专利授权共计65项，其中发明专利13项。
2020年-2023年1-6月，祥邦科技研发费用金额分别为1,457.13万元、1,921.00万元、4,154.51万元和2,529.35万元，占营业收入的比例分别为2.26%、1.89%、1.70%和1.61%。公司研发费用率低于同行业公司均值3.84%、3.62%、3.16%和3.11%。
2020年-2023年1-6月，祥邦科技销售费用分别为3,308.13万元、4,370.63万元、4,371.12万元和2,238.39万元，销售费用占营业收入的比例分别为5.13%、4.30%、1.78%和1.43%，公司销售费用率高于同行业平均水平1.04%、0.53%、0.23%和0.26%。
祥邦科技销售费用中品牌使用费金额分别为1,167.41万元、1,226.64万元、1,226.64万元和613.32万元，其中2020年系费用化的向3M中国支付的品牌使用费，2021年至2023年1-6月各期系3M相关无形资产品牌使用权摊销计入。
2020年，公司根据协议约定，针对在中国大陆及香港地区的3M品牌光伏胶膜销售向3M中国支付年度固定费用170万美元，折合为人民币为1,167.41万元，该等费用列入当期销售费用-品牌使用费。2021年，公司与3M对合作协议进行修订，修订后的协议约定公司可开展自主品牌光伏胶膜业务，同时协议有效期限延长至2030年12月31日，并明确分期支付补偿金的金额合计为2,370万美元。2021年至2023年1-6月，公司根据修订后的协议将品牌使用权识别为一项无形资产，入账金额根据累计合同对价2,370万美元的现值确定，摊销方法为根据合同期限在10年内平均摊销，每年相关无形资产摊销确定为1,226.64万元，列入销售费用-品牌使用费。
2022年，公司实现双品牌运营，其中3M品牌实现销售收入13.135亿元，占主营业务收入的比例为54.02%；自主品牌光伏胶膜实现销售收入11.169亿元，占主营业务收入的比例为45.93%；2023年1-6月，自主品牌实现销售收入12.8亿元，占主营业务收入的比例为82.05%；3M品牌光伏胶膜实现收入2.793亿元，占主营业务收入的比重为17.91%。若公司与3M发生纠纷，导致品牌授权合作模式发生变动，将对公司产品销售及经营业绩产生不利影响。同时，公司未来需向3M支付大额美元款项，若人民币汇率产生大幅波动，产生的汇兑损益将对公司业绩产生影响。
原材料价格波动影响大，客户供应商双集中
祥邦科技主要原材料为POE树脂和EVA树脂，占原材料采购总额的比例在85%以上，其价格波动与供应情况对公司生产经营影响较大。报告期内，POE树脂与EVA树脂价格产生了较大波动。2020年-2023年1-6月，公司POE树脂采购均价分别为1.40万元/吨、1.60万元/吨、2.12万元/吨和2.16万元/吨，EVA树脂采购均价分别为1.07万元/吨、1.89万元/吨、2.05万元/吨和1.35万元/吨。2022年下半年，EVA树脂价格出现大幅下跌。
2023年1-6月，EVA树脂采购均价较2022年回落较多。若未来POE树脂与EVA树脂价格出现较大波动，公司经营业绩可能因销售价格调整未充分转移成本变动、销售价格调整与采购价格变动的时间差、未能把握原材料市场变化而合理安排采购计划等因素而受到不利影响。
此外，POE树脂与EVA树脂的采购价格直接影响光伏胶膜的销售价格，若POE树脂与EVA树脂的相对价格因供需关系变化、国产化进程不同等产生显著变化，将导致POE胶膜与EVA胶膜等其他胶膜产品的相对价格发生变化，影响相关产品的市场需求与技术迭代方向。
祥邦科技POE树脂主要由三井化学、LG化学、陶氏化学等海外化工企业供应，EVA树脂主要由联泓新科、浙石化、韩华道达尔等国内与海外化工企业供应。报告期内，公司向前五大供应商采购原材料的金额分别为2.953亿元、6.384亿元、18.834亿元和12.303亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为65.53%、83.25%、78.87%和84.47%。
祥邦科技主要客户为大型光伏组件企业，包括晶科能源、东方日升、TCL中环等。2020年至2023年1-6月，公司对前五大客户实现收入金额分别为5.727亿元、9.271亿元、21.608亿元和13.77亿元，占公司主营业务收入的比例分别为89.04%、92.14%、88.86%和88.27%，其中向东方日升的销售占主营业务收入的比例分别为56.37%、46.02%、36.18%和23.24%，向晶科能源的销售占主营业务收入的比例分别为7.65%、16.34%、38.59%和49.29%。
祥邦科技主要客户的部分关联方持有公司股权，其中，持有公司2.56%股权的股东嘉兴金岳系晶科能源关联方，与晶科能源受同一实际控制人控制；持有公司0.29%股权的中金协鑫中49.96%和0.04%的出资份额分别由与协鑫集成受同一实际控制人控制的协鑫能源科技股份有限公司、协鑫能科投资管理（无锡）有限责任公司持有。
2020年和2021年，祥邦科技第一大客户为东方日升，对其销售额占公司主营业务收入的比例分别为56.37%和46.02%，销售毛利占公司主营业务毛利的51.52%和43.81%。2022年及2023年1-6月，公司第一大客户为晶科能源，对其销售额占公司主营业务收入的比例为38.59%及49.29%，销售毛利占公司主营业务毛利的47.29%及53.02%。报告期内，公司客户集中度较高，第一大客户销售收入占比或毛利占比超过或接近50%，存在重大客户依赖情况。
应收账款和存货高企
因客户集中度较高，与营业收入同步增长的，还有应收账款和存货。报告期各期末，祥邦科技应收账款金额分别为1.491亿元、2.235亿元、5.925亿元元和6.216亿元，占当期营业收入的比例分别为23.13%、21.98%、24.19%和39.67%。公司下游大型光伏组件客户以票据结算的比例较高，公司一般给予客户30天至90天的信用期，客户主要通过银行承兑汇票或电汇等方式回款，其中银行承兑汇票占比相对较高。公司应收票据、应收款项融资金额亦随营业收入增长，报告期各期末合计金额分别为8,272.33万元、1.82亿元、5.19亿元和5.127亿元。
2020年末，公司单项计提坏账准备的应收款为应收浙江启鑫新能源科技有限公司79.98万元。2020年，公司在起诉浙江启鑫并胜诉后仍未能收回相关应收款，将该等款项单项计提坏账准备。2021年，浙江启鑫破产，公司核销了相关应收账款。
报告期各期末，祥邦科技存货账面价值分别为4,393.01万元、1.145亿元、6.642亿元和8.528亿元，其中以原材料及在途物资为主。报告期内，公司产品销售价格与原材料价格波动较大，产生存货跌价损失风险，报告期各期末存货跌价准备金额分别为33.72万元、308.33万元、2,523.28万元和1,329.33万元。2022年第四季度EVA原材料价格大幅下跌，公司EVA胶膜销售价格随即期原材料采购价格快速下降，存货结存成本变动相对滞后，导致存货可变现净值低于结存成本，2022年末公司存货跌价准备达到2,523.28万元。
2016年6月16日，浙江省环保厅公布的浙江省环保违法违规建设项目清理情况中，祥邦科技曾有两项目生产项目涉及未验先投被要求整顿规范。
