文：权衡财经iqhcj研究员 李力
编：许辉
上市对一家企业来说，意味着充足的现金流和可随时套现的高估值，以致于众多企业一挫再挫仍不改爱意，如佛山水务环保股份有限公司（简称：佛水环保）早在2021年12月28日就申请深交所主板上市被受理，后于2022年9月15日上会前夕撤回审议，再度于2023年5月30日再度申请IPO被受理，8月29日再度更新了招股书。而早在2019年6月，佛水环保曾期望港交所上市并递表，最终也以撤回材料而告终。
佛水环保两次都拟在深交所主板上市，保荐机构为中信证券。本次拟公开发行人民币普通股不低于9,242.45万股，且不超过20,795.50万股，发行新股数量占公司发行后总股本的比例不低于10%且不高于20%。此次拟投入募集资金13.5亿元，用于佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目（第二阶段）和补充流动资金（3.5亿元）。
佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目处理生活垃圾总规模4,500吨/日，其中第一阶段建设规模为3,000吨/日，目前第一阶段已经投产运营；本募投项目为第二阶段，建设规模为1,500吨/日，配备2台750t/d机械炉排炉及1台40MW汽轮发电机组。
佛水环保实控人为佛山国资委，恒基李家低价入股；四大业务主要集中在佛山市区域，政府补助贡献全部利润；应收账款高企，期后回款比例大跌，与西江供水关系受质询；七千万元用于筹划上市，两起未完结的大额诉讼。
实控人为佛山国资委，恒基李家低价入股
2017年3月9日，水业集团与佛山金控共同出资设立公司，注册资本为1,000.00万元。其中，水业集团以现金出资990.00万元，持股比例为99.00%，佛山金控以现金出资10.00万元，持股比例为1.00%。
2017年7月，水业集团以其持有的16家下属子公司股权、佛山金控以现金对公司增资。经评估，以2017年3月10日为基准日，水业集团用以作价出资的16家子公司股权对应评估值21.64亿元。本次增资价格为3.6444元/股。2018年9月，中华煤气入股公司。经评估，以2017年5月31日为基准日，公司100%股权的评估值为14.90亿元，比第一次增资估值低31.11%，本次增资价格为2.57元/股。2019年4月，中华煤气对公司增资，经评估，以2018年9月30日为基准日，公司100%股权的评估值为25.31亿元。本次增资价格为3.07元/股。综上，三次评估中，公司估值中，中间一次显得令人稀奇，中华煤气何方神圣？
佛水环保股东共3名，分别为水业集团、佛山金控及香港中华煤气，香港中华煤气为依据中国香港法律注册成立并于中国香港交易所上市的公司。公开资料可知，香港中华煤气有限公司属于香港恒基集团，公司董事会主席是李家杰和李家诚，两人系祖籍为佛山顺德的李兆基之子，恒基集团是香港最大的地产发展商之一。
截至招股说明书签署日，佛水环保总股本8.318亿股，其中水业集团持有6.039亿股，占总股本的72.60%，股份性质为“国有法人股（SS）”；佛山金控持有610.00万股，占总股本的0.73%，股份性质为“国有法人股（SS）”。公司的直接控股股东为水业集团，佛山金控为水业集团的一致行动人；间接控股股东为佛控集团。公司的实际控制人为佛山市人民政府国有资产监督管理委员会，佛山市国资委合计控制公司73.33%股权，为公司的实际控制人。
权衡财经iqhcj注意到，截至报告期末，公司因债务融资等需要，将三水供水截至2032年3月2日的应收账款、乐昌环保PPP项目合同项下的应收账款和绿能提质改造项目的经营性收费权进行了质押担保。如公司未按约定履行还款义务，则前述质押标的存在被债权人处置的风险。
2023年4月26日，公司2022年度利润分配方案为每股派发现金红利0.08元（含税），合计派发现金红利6,654.56万元。而此次单独补流为3.5亿元。
四大业务主要集中在佛山市区域，政府补助贡献全部利润
佛水环保主要从事自来水供应、污水污泥处理、生活垃圾处理及相关供排水工程业务。2020年-2022年，公司的营业收入分别为24.347亿元、33.19亿元和26.775亿元，净利润分别为2.859亿元、3.817亿元和3.458亿元。
公司主营业务为自来水供应业务、污水污泥处理业务、供排水工程业务和生活垃圾处理业务四大板块，构成相对稳定。报告期内，自来水供应、污水污泥处理业务为公司主要收入来源，亦是公司主营业务毛利主要来源，自来水供应和污水污泥处理业务报告期内实现毛利占主营业务毛利比例分别为80.15%、70.77%和64.40%，系公司最主要利润来源。
报告期各期，剔除BOT/PPP项目收入后，公司分别实现主营业务收入24.116亿元、25.309亿元和24.892亿元，2022年略有所下降；归属于母公司股东净利润分别为2.542亿元、3.315亿元和3.144亿元，2022年略有所下降。
报告期内，公司通过全资子公司绿能环保从事生活垃圾处理业务。绿能环保拥有白石坳一期项目、绿能提质改造项目的特许经营权，该项目以BOT模式运营。报告期初至2021年11月，绿能环保主要通过白石坳一期项目进行生活垃圾填埋；2021年11月起，随着绿能提质改造项目（第一阶段）开始试运营，公司主要通过垃圾焚烧发电方式对生活垃圾进行资源化利用，该项目设计处理能力3,000吨/日。
公司目前四大业务主要集中在佛山市区域，较强的地域性对公司未来发展存在一定制约。报告期内，公司来源于佛山市内的销售收入占主营业务收入比例分别为87.86%、94.11%和98.11%，公司销售业务较为集中，主要销售区域为佛山市内。
报告期各期，公司主营业务毛利率分别为30.76%、32.31%和35.52%。与可比同行不断走低的毛利率均值36.04%、33.30%和31.64%相比，佛水环保不断上升的毛利率趋势显得格格不入，或许当地城市给了不少的优惠待遇。
报告期内，佛水环保递延收益均为政府补助，报告期各期末，公司递延收益分别为4.582亿元、4.419亿元和4.437亿元，占非流动负债的比例分别为22.21%、17.45%、15.23%；占当期利润总额3.662亿元、4.788亿元和4.059亿元的125.12%、92.29%和109.31%，因企业性质和业绩区域情况，或可谓靠企吃企的情况严重。
应收账款高企，期后回款比例大跌，与西江供水关系受质询
报告期各期末，佛水环保应收账款账面价值分别为4.222亿元、4.983亿元和7.601亿元，占各期末流动资产比例分别为27.33%、29.83%和41.36%。截至2023年6月末，公司2020-2022年末应收账款期后回款金额分别为4.207亿元、4.29亿元和3.912亿元，期后回款率90.35%、78.16%和46.41%。
报告期内，公司应收账款呈增长趋势，2021年末、2022年末涨幅分别为18.03%、52.54%，主要系：污水业务板块客户多为政府单位，该等客户审批流程较长，且受经济波动等情况影响，回款速度较慢，导致应收账款规模增加；污水业务客户根据规定，对企业、个体工商户在2022年10月1日至2022年12月31日期间的污水处理费，缓缴一季度，同时业主方也相应延缓了对公司的污水处理费的支付，导致应收账款余额大幅度增加。
招股书显示，佛水环保与西江供水存在大量的关联交易。近三年来，佛水环保向西江供水采购自来水金额分别为5802.77万元、7512.84万元、7471.34万元，占营业成本的比例分别为5.37%、5.54%、4.51%。同时，西江供水还是佛水环保的客户。报告期内，佛水环保向西江供水关联销售劳务及服务金额分别为5817.65万元、795.20万元、899.01万元，主要服务内容为工程施工服务。
证监会监管部门还要求佛水环保说明“与佛山环投是否存在同业竞争，是否参与同一项目，是否通过对方结算工程款，是否存在供应商、客户重合、资产人员共用，佛山环投是否为公司承担成本费用，公司与佛山环投存在董事长、总经理等重要职务的兼任，二者人员、业务是否独立”等。
七千万元用于筹划上市，两起未完结的大额诉讼
报告期佛水环保董监高的薪酬总额分别为1,256.99万元、1,573.25万元和1,336.69万元，占利润总额比例分别为3.43%、3.29%和3.29%，其中过百万年薪的有曹国栋、陈伟明、郭五珍和徐廷国等8人。
报告期各期，公司销售费用分别为6,548.77万元、7,582.30万元和7,587.19万元，占剔除BOT/PPP项目收入后的营业收入的比例分别为2.70%、2.97%和3.03%。，同行业上市公司平均销售费用率分别为1.90%、1.86%、1.80%，略低于公司，主要系中原环保、瀚蓝环境销售费用率较低。
公司中介费用主要系公司筹划上市的中介费用，包括核算审计、法律服务、评估咨询等中介费用以及其他相关管理费用。报告期内，公司管理费用中介费用分别为3,738.18万元、1,332.36万元和2,055.36万元，占管理费用的比例分别为14.71%、5.22%和7.09%。
截至招股说明书签署日，公司尚未取得生效判决、裁决且执行完毕的、诉讼标的金额超过1,000万元的重大诉讼或仲裁事项共2起。公司于2017年9月收购金本污水100%股权。收购完成后，三水西南公投一直未能按其与金本污水签订的《特许经营权协议》约定以4万立方米/日保底量结算污水处理费。金本污水就此向深圳国际仲裁院提出仲裁申请，请求裁决三水西南公投向金本污水支付截至2021年3月31日的污水处理费、逾期利息、补偿金以及违约赔偿金共24,175.00万元，同时请求裁决《特许经营权协议》于2021年6月2日提前终止。上述案件正在审理中。
2021年6月，公司根据追溯评估结果，对金本污水2018年末的商誉计提减值准备4,034.98万元，无形资产计提减值准备4,102.32万元，对金本污水2019年末的无形资产计提减值准备566.11万元。
佛水环保、绿能环保与珠海昊森、北京国环存在合同纠纷，涉及两宗诉讼，均未结案。其中，佛水环保、绿能环保为被告的诉讼中，诉讼标的为3,616.13万元。公司未计提预计负债。
2020年4月28日，佛山市交通运输局出具《行政处罚决定书》（粤佛交罚[2020]01973号），对佛水建设擅自占用、挖掘公路处以1.5万元罚款。截至本招股说明书出具之日，该笔罚款已缴纳，并对挖掘公路修复完毕，恢复原状。
有趣的是，据（2019）京73行初10926号文件显示，佛水环保还跟国家知识产权局就申请注册的第28922706号“佛水环保FWEP及图”商标产生诉讼，诉争商标为图文组合商标，其显著识别部分为中文“佛水环保”，将诉争商标指定使用在“安装维修水管；安装维修水管服务”等服务上，易使相关公众认为服务与“佛教”有关，对社会造成不良影响。故诉争商标构成《商标法》第十条第一款第（八）项规定之情形，属于不应予以核准注册的情形；判决结果为佛水环保败诉。
