编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
互联网医疗的故事不新鲜，也不性感。作为主要向客户提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS解决方案的在线专业医师平台，梅斯健康控股有限公司（以下简称梅斯健康）能够成功上市，在很多投资者的意料之中，但是其IPO时的估值之高，却又在很多业内人士的意料之外。
在梅斯健康上市之前，其IPO发行规模在6亿港币左右，估值约55亿港币。根据业内人士推算，按2022年的净利润计算，该市值下梅斯健康的PE为93倍，而同一赛道已经上市的医脉通，虽然营收略低于梅斯健康，盈利能力却远高于梅斯健康，但相比之下其PE仅为19倍。
因此，梅斯健康彼时的估值，被指有些虚高，甚至让一些投资机构“敬而远之”。不过，一波三折之后，梅斯健康最终通过港交所聆讯，中金公司和麦格理为其联席保荐人。次月，梅斯健康也成功登陆港股资本市场。
只是，梅斯健康开盘即破发，报收8.85港元。截至10月6日收盘，股价为5.59港元，市值缩水近四成。通过梅斯健康的股价回归“理性”也不难看出，投资者对梅斯健康的发展，依然心存芥蒂。
B端营收是大头，押注数字医疗营销模式存疑
据了解，梅斯健康的主营业务分为精准全渠道营销解决方案、为医师平台解决方案、RWS解决方案业务等，更具体来说，梅斯健康是在为行业上游的药企、医疗器械公司提供营销服务、医学信息及数据有偿支持，以及真实世界研究等服务，RWS解决方案的服务对象同样是药企和器械厂商。
或许正是因为梅斯健康面向的是B端用户，加上其近年的盈利状况不佳，所以二级资本市场的投资者表现得有些信心不足。不可否认，梅斯健康的商业模式，也有先天的优势。
例如，凭借庞大的用户在线规模，能够极好地满足上游药企、医疗器械客户的需求，如了解产业最新发展动态及医疗信息和大数据，进行精准的匹配，最终从制药企业和医疗器械企业获得服务收入。但是，过度依赖数量有限的B端企业客户，也限制了梅斯健康未来发展的想象力。
值得一提的是，公司第一大创收业务是精准的全渠道营销，占比超五成。只是，根据业内人士掌握的情况，上游药企和医疗器械企业在行业内更具话语权，所以大幅扩产扩张、并推动数字营销渠道投入的信心和动能不足，由此也将限制梅斯健康的变现能力。
与此同时，瞄准B端市场的企业，还有国内的互联网巨头，如阿里健康、京东健康等。甚至包括与其模式十分接近的医脉通、华医网等线上平台。这些头部企业，也在对梅斯健康的市场形成挤压之势。
总而言之，大健康行业2C的模式都很难突破瓶颈，在资本市场难以获得青睐。2B模式下的梅斯健康虽然成功登陆二级资本市场，恐怕前面也并非一片坦途。
三大疑点尚未冰释，梅斯健康风险犹存
据了解，梅斯健康在IPO经历波折时，就引发了外界的诸多猜测与质疑。而且，至今仍有多个疑点尚未冰释，甚至也是压在投资者心头的几块巨石。
其一，梅斯健康的用户数据真实性存疑。例如，有网友表示，按照梅斯健康平台的注册入口，需要由注册用户主动填报身份，若选择自己为医生，则必须进一步补充职称、单位及科室信息，并在选择完科室后，自动让该用户关注对应科室的前沿账号。
由此可以大致推断出，该平台上所有的科室前沿的粉丝数加总，应与平台的总用户数相当。但是经过汇总平台上40个科室的粉丝数据，实际仅为135万名。而且，还包含了重复关注两个以上科室的医生。即使按照该数据，也与官方公开宣称的290万注册医生用户数量相差甚远。
值得一提的是，无论用户是从PC网站、公众号微网站、App注册，都需要经过相同的流程，因此也不存在用户数据与官方统计口径不同的问题。基于此，业内人士对其平台的用户量提出了质疑。虽然梅斯健康直至上市，也未对该类质疑进行公开澄清，但是外界的质疑，却一直都在。
其二，梅斯健康的的部分业务或许存在合规挑战。例如，据其招股书显示，其25.5%的收入来自医师平台解决方案。该部分的服务内容通过字面并不能让人完全理解，所以也引起了外界的好奇心。经过业内人士查证发现，其中的临床研究辅助服务，可能包含通常所说的论文代写服务。
据业内人士爆料，梅斯健康曾以论文润色业务起家，而经过与销售人员沟通，其临床研究辅助服务甚至被标以1.9万元的高价。因此也被质疑是变相从事灰色产业，存在合规风险。
甚至也有业内人士揣测，梅斯健康之所以赴港上市，或许也是为了规避此类审查。要知道，论文代写等破坏诚信体系的商业活动，在国内是没有生存土壤的，此类业务想要登陆资本市场，更是不太可能。
虽然目前尚无数据证明此类业务是否真实存在，但是外界的质疑，也不会因为其上市而终止。
其三，商业化之外的侵权风险犹存。尽管论文代写等质疑尚未坐实，但是梅斯健康关联公司的版权纠纷不断，也意味着梅斯健康或存在知识产权风险。
据天眼查显示，上海梅斯医药科技有限公司存在多起被起诉的开庭公告，除了几起劳务合同纠纷外，其余案由均为侵害作品信息网络传播权纠纷及侵害作品发表权纠纷。
例如，2019年至2020年上海梅斯医学就曾被科睿唯安信息服务（北京）有限公司告上法庭。英国卡米洛要约公司是WebofScience（包括ScienceCitationIndex科学引文索引）、InCites（包括JCR期刊引证报告）以及IF影响因子数据等所有子数据库的著作权人。科睿唯安公司经授权在中国使用上述数据库的一切知识产权。
而最后的裁判文书显示，法院认为上海梅斯医学通过涉案网站、涉案APP提供IF影响因子数据链接的行为构成对JCR期刊引证报告数据库信息网络传播权的帮助侵权，应承担停止侵权、赔偿损失等侵权责任。
由此可见，提供专业知识类服务的梅斯健康，或许一直会行走在可能侵权的风险边缘。而因此带来的风险，恐怕梅斯健康也无法视而不见。
重营销轻研发，市场竞争力堪忧
上市之前，梅斯健康连亏多年，或许与其盈利能力有关。据观察，梅斯健康在发展策略方面，一直是重营销轻研发。例如，梅斯健康近年来在销售方面的开支逐渐增长。2019年至2022年5月，梅斯健康的销售及分销开支金额分别达到了3800万、4659万、8322万及3994.1万。
与此同时，公司的研发开支不仅不及该部分支出的一半，甚至占营收的比例还在逐年下滑，分别仅为1990万元、1810万元、2440万元及810万元，相当于相同期间收益的12.0%、8.4%、8.2%、11.2%及6.7%。
除了用营销换业绩之外，梅斯健康还面临毛利率下滑，远低于行业水平的压力。例如，贡献营收大头的精准全渠道营销解决方案的毛利率，由2021年的64.2%降至2022年的57.7%。
横向与医脉通相比，梅斯健康的综合毛利率也不占优势。据医脉通公布的数据，2020年至2022年期间，其综合毛利率73.2%、70.6%和67.7%。而梅斯健康各期对应综合毛利率处于较低水平，分别为54.2%、63.8%和59.1%。
具体来看，医脉通此前递交的招股书显示，企业解决方案为其第二大业务，梅斯健康与其对标的是RWS解决方案（如EDC系统），该业务收入主要包括医疗客户就数字市场研究、EDC及CDMS解决方案、真实世界研究（RWS）支持解决方案。
而2018年至2020年期间，医脉通的毛利率分别为56.8%、55.6%和58.1%。对比之下，梅斯健康同期内的毛利率却分别只有10.1%、31.1%和36.5%。二者之间的差距，一目了然。
图片来源：梅斯健康招股书
在行业竞争优势并不明显的同时，梅斯健康还面临来自外部的竞争压力。以梅斯健康视为未来增长曲线的RWS（真实世界研究）解决方案为例，该部分业务主要涉及向制药及医疗器械公司提供关于其产品安全性及有效性的真实世界循证研究。
2021年的营收占比由2020年的5.5%上升至12.3%，不过收入仅为0.36亿元。与此同时，合作提供RWS解决方案的制药与医疗器械公司数量，也由2020年的10家增加至27家，尚未形成规模效应。
更令人担忧的是，在医疗营销赛道，目前有超过200名的参与者与之竞争，并且在模式方面百花齐放。其中，华医网、丁香医生、医脉通、平安好医生等均是梅斯健康不容忽视的对手。由此可以预见，竞争力堪忧的梅斯健康，即使上市恐怕也难以一劳永逸。
结语
作为互联网医疗赛道的玩家之一，梅斯健康无论是商业模式还是营收规模，都难言让投资者“耳目一新”。虽然早年获得了一些资本的支持，勉强撑到了上市。但是，目前摆在梅斯健康面前的盈利难题，依然悬而未决。
加上在其上市之前，市场就对其未来的发展提出了多项疑点，更是让其在资本市场“不受待见”。由此，上市股价破发，或许是对梅斯健康的一种警醒，虚高的估值，终究会在投资者回归理性后，像泡沫一样幻灭。而能够撑起梅斯健康估值、重拾投资者信心的，恐怕也不是花里胡哨的创业故事，而是踏踏实实的业绩数据。
希望梅斯健康因为其成功上市，能够借助资本最终找准位置，以向投资者证明其投资价值。
